В четверг компания Culper Research раскрыла короткую позицию по эфиру и ценным бумагам, связанным с ETH, утверждая, что экономика Ethereum после обновления ухудшилась настолько, что оказала устойчивое понижательное давление на токен. Фирма прямо указала на обновление Ethereum Fusaka в декабре 2025 года и на недавние продажи Виталика Бутерина как на свидетельство того, что «ETH падает».
«НОВИНКА: у нас короткие позиции по ETH и ценным бумагам, связанным с ETH, включая BMNR», — написал Калпер на X. «Мы считаем, что токеномика ETH ухудшилась после обновления Fusaka в декабре 2025 года. Виталик знает это и продает, в то время как самый ярый бык ETH, Том Ли, бросает хорошие деньги за плохими».
Почему Калпер продает Ethereum
Основное утверждение Калпера заключается в том, что изменения масштабирования L1 Фусаки изменили динамику спроса и комиссии в Ethereum более радикально, чем ожидалось. Фирма указала на увеличение лимита газа с «45 до 60 миллионов», которое, по ее словам, было направлено на масштабирование базового уровня Ethereum, наряду с оценками, согласно которым «Виталик и PTG» полагали, что комиссии снизятся на 10–30%. Калпер утверждает, что реализованный результат был гораздо более серьезным: «На самом деле плата за газ упала примерно на 90%», — написал он, добавив, что руководство Ethereum и валидаторы «ошиблись в расчете эластичности спроса L1 в 3-9 раз на основе устаревших математических вычислений (до EIP-1559 и до L2)».
Калпер утверждает, что такое сжатие комиссий имеет значение, поскольку оно влияет на экономику валидаторов и стимулы для ставок. «Кроме того, увеличение лимита газа убило валидаторов $ETH, которые теперь получают на 40-50% меньше чаевых за газ», — написал Калпер, утверждая, что более низкая доходность снижает спрос на ставки и «высокоценную деятельность», подрывая повествование об институциональном принятии. «Маховик теперь вращается в обратном направлении».
В теме Том Ли и BMNR представлены как видные противовесы бычьему лагерю ETH, а затем делается попытка разрушить его чтение после обновления. Калпер сказал, что Ли защищает эфир, заявляя: «ETH не находится в смертельной спирали, потому что полезность растет». По словам Калпера, Ли назвал резкий рост числа активных адресов и количества транзакций после Фусаки свидетельством «укрепления фундаментальных показателей» и институционального принятия.
Опровержение Калпера является резким и в значительной степени дефинитивным: «По собственной логике Ли, если деятельность ETH НЕ отражает возросшую полезность и укрепление фундаментальных показателей, то $ETH окажется в смертельной спирали», — говорится в сообщении. «Наше исследование показывает, что именно это и происходит».
Чтобы объяснить всплеск активности, Калпер заявил, что его анализ сетевых данных с января 2025 года по февраль 2026 года предполагает, что большая часть роста была связана не с органическим использованием, а с волной отравления малоценных адресов и очистки кошельков, вызванной удешевлением блок-пространства. «После Фусаки: 95% роста числа новых кошельков объясняется вновь созданными «пылевыми» кошельками», — написал Калпер, добавив, что атаки с отравлением «увеличились более чем в 3 раза», что отравление объясняет «>50% роста транзакций в $ETH» и что теперь оно составляет «22,5% всех транзакций ETH».
Калпер заявил, что подтвердил это явление на собственном опыте, заявив, что он создал два новых кошелька, пересылал их между собой и подвергся атакам с отравлением «в течение 5 минут», одновременно утверждая, что потери от отравления «уже в 8 раз выше, чем до Fusaka».
Виталик продает
Фирма также попыталась связать свою диссертацию по токеномике с недавней коммерческой деятельностью Бутерина, изображая ее как информированные продажи, а не рутинное управление казначейством.
«Вот почему, мы думаем, Виталик продает ETH в первую очередь. 30 января Виталик заранее объявил, что продаст 16 384 ETH для финансирования «периода жесткой экономии» Фонда. С тех пор он продал более 19 300 ETH и продолжает расти», — написал Калпер. «Он знает то, чего не знает Том Ли: токеномика ETH нарушена».
В заключение Калпер расширил медвежий случай до истории о конкуренции, заявив, что эфир теряет долю в пользу Соланы и собственных L2 Эфириума, и сравнив нынешнее положение ETH с игроками, которые возглавляли ранние эпохи до того, как были вытеснены.
На момент публикации ETH торговался на уровне $2080.
