По мнению ИТ-директора ProCap и советника Bitwise Джеффа Парка, идея о том, что Джейн Стрит является единственной причиной того, что Биткойн не торгуется по цене $150 000, является ошибочной. В теме X от 25 февраля Пак утверждал, что реальная проблема заключается не в одной фирме, а в структурной особенности американской спотовой системы Bitcoin ETF, которая дает всем авторизованным участникам необычную гибкость в том, как они хеджируют и рассчитывают сделки.
Джейн Стрит подавляет Биткойн?
Основная мысль Пака заключается в том, что рынок превратил вопрос о Джейн-стрит в вопрос о самом ETF. Он отметил, что только в IBIT в список авторизованных участников входят Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS и ABN AMRO. По его словам, это важно, потому что AP – это не обычные короткие продавцы.
«Вопрос заслуживает точного ответа, и самое главное, что нужно понять заранее, это то, что на самом деле это не вопрос о Джейн-стрит», — написал Пак. «Речь идет о структурной особенности архитектуры Bitcoin ETF, которая в равной степени применима к каждому авторизованному участнику экосистемы». Он добавил, что роль этих учреждений «совершенно неправильно понимается даже среди опытных ветеранов отрасли».
Механизм, на котором сосредоточил внимание Парк, — это освобождение от уплаты AP в соответствии с Положением SHO. При стандартных коротких продажах трейдерам обычно необходимо найти акции перед короткими сделками, и они сталкиваются с расходами по займам, которые создают давление для закрытия сделки. AP, утверждает Пак, относятся к другой категории, поскольку их права на создание и погашение фактически позволяют им производить акции ETF без тех же самых препятствий.
«Практическое последствие является значительным: любой AP может производить акции по своему желанию — без затрат по займу, без капитала, традиционно привязанного к коротким позициям, и без жестких сроков для закрытия позиции сверх того, что является коммерчески разумным», — написал он. «Это серое окно: регуляторное исключение, предназначенное для упорядоченного создания рынка ETF, которое, структурно говоря, неотличимо от регулирующего арбитража с непревзойденной продолжительностью».
Эта формулировка важна, потому что Пак не утверждает, что точки доступа могут просто вечно снижать биткойн. Его аргументация более узкая и структурированная. Если AP имеет короткую позицию по IBIT и предпочитает хеджировать фьючерсы на биткойны CME, а не покупать спотовые BTC, тогда обычный арбитражный путь, который вынуждает к спотовым покупкам, становится слабее. В такой ситуации хеджирование может оставаться экономически достаточно жестким для целей создания рынка, минуя при этом непосредственный спотовый спрос.
«Важнейший вывод: если хеджирование осуществляется на основе фьючерсов, а не спота, то спот никогда не покупался», — написал Пак. «Гэп не может закрыться с помощью механизма естественного арбитража, потому что покупатель естественного арбитража решил не покупать спот». Он также предупредил, что разделение не является гладким, поскольку базисные трейдеры работают над тем, чтобы фьючерсы и спот оставались на одном уровне, но отметил, что базисный риск становится более значимым в периоды стресса.
Недавний переход к созданию и выкупу в натуральной форме, по мнению Пака, устраняет еще одно ограничение, которое ранее подталкивало активность на спотовый рынок. В рамках более ранней модели «только наличные» точки доступа должны были доставлять наличные, которые хранитель фонда затем использовал для покупки биткойнов. Это создало то, что Пак назвал «структурным губернатором», поскольку спотовые закупки были механическим побочным продуктом творчества. Натуральные трансферты меняют ситуацию. Теперь точки доступа могут получать биткойны напрямую, время от времени и от контрагентов по своему выбору, включая внебиржевые службы и согласованные транзакции, которые могут минимизировать видимое влияние на рынок.
Несмотря на это, Пак не стал поддерживать заявления о прямом подавлении рынка. «Краткий ответ: ни одна точка доступа не подавляет цену Биткойна явно», — написал он. «Что структура AP может подавить, так это целостность самого механизма определения цен. Это не одно и то же, но второе, возможно, более значимо, чем первое».
Другие эксперты согласны
Старший аналитик ETF в Bloomberg Intelligence Эрик Балчунас прокомментировал: «Бумага больше нет… Это сегодняшняя атмосфера на CT и в ценовом движении. Я тоже это понимаю, этот большой ежедневный свал (в 10 утра), казалось, убивал каждое ралли и дух каждого. Достаточно ли его устранения для устойчивого отскока? Думаю, мы это узнаем».
Это различие вызвало сопротивление. Основатель Monad Кеоне Хон заявил, что эта теория не выдерживает критики, поскольку хеджирование коротких фьючерсов подразумевает, что кто-то другой имеет короткие фьючерсы и, в среднем, должен хеджировать в другом месте, сохраняя дельта-баланс в масштабах всего рынка. Дэйв Вайсбергер также заявил, что это утверждение не справедливо «в течение какого-либо существенного периода времени», отметив, что фьючерсы сходятся к споту по истечении срока действия.
Пак не оспаривал личность бухгалтера. Он оспаривал, решает ли эта идентичность практический вопрос о том, как долго сделки могут сохраняться в рамках регулятивных ограничений системы. «Чтобы внести ясность: я не поддерживаю теорию заговора о том, что точки доступа сдерживают цены», — написал он. «Теория заговора, которой я придерживаюсь, если она вообще существует, заключается в том, что при бесконечной продолжительности при нулевой стоимости переноса могут происходить забавные вещи».
Ведущий онлайн-аналитик Джеймс «Checkmate» Чек согласился: «Джейн Стрит не подавляла цену Биткойна. Все Ходлеры это делали. Это просто не так уж и сложно, перестаньте вызывать своего внутреннего соленого золотого жука, а обвинять манипуляторов. Люди. Продано. А. Fucktonne. Of. Spot. Биткойн».
На момент публикации биткойн торговался на уровне $67 883.
